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原標題：高瓴積極布局康基、沛嘉，醫療器械的投資邏輯是什麼？作者：charlie近期，港股市場上迎來一家專注于微創外科手術器械和配件的醫療公司公開招股，這家公司就是康基醫療。截至6月17日下午16:00，康基醫療已經獲得了243.57倍的孖展認購倍數，可見市場對其追捧熱情非常高。而翻看其招股書資料，康基醫療在招股前就獲得了七大知名機構作為基石投資者投資近1.65億美元（約12.79億港元），這七家機構中就有特別青睞醫療股的高瓴資本。來源：招股書除了康基醫療以外，縱觀2019年以來高瓴布局的港股新股，其中沛嘉醫療-B和啟明醫療-B的業務都專注在經導管心臟瓣膜醫療器械。可以看到2019年底上市的啟明醫療上市首日即大漲30%，上市至今累計漲幅高達94.7%。而2020年5月中旬上市的沛嘉醫療上市首日更是暴漲67.97%，上市至今累計漲幅高達102.47%。來源：wind實際上，高瓴此前投資布局的醫療器械公司還有專注心臟和骨科器械的微創醫療以及專注骨科的凱利泰。高瓴的投資讓人不禁疑問，這家成功的基金公司看好醫療器械公司的投資邏輯何在？醫療器械高回報，成熟市場給與高估值目前全球最大的醫藥企業是輝瑞制藥（強生含醫療器械所以未算），2019年收入為517.5億美元，凈利潤162.73億美元，市值為1855億美元（2020.6.16），PE(TTM)為11倍。而全球收入體量最大醫療器械上市公司是美敦力，2019年收入為305億美元，凈利潤46億美元，市值為1281億美元，PE(TTM)為27倍（2020.6.16），可以看出對于成熟企業，市場愿意給器械公司更高的估值。從股價角度來看，輝瑞在1990年初的股價是1.25美元，美敦力為1.43美元，而2018年底的股價，輝瑞是43.27美元，美敦力為90.96美元，美敦力28年的投資復合收益為16%，而醫藥復合收益為13%，投資優質器械公司的收益不輸于優質醫藥企業，甚至更高。來源：天風證券有興趣的投資者可以去比對，包括像美股的其他一些醫療器械頭部公司如丹納赫（DHR）、碧迪（BDX）、史賽克（SYK）等，它們當下的平均估值水平都比輝瑞（PFE）、諾華(NVS)、吉利德(GILD)這些知名制藥企業更高。這原因何在呢？根據國外投資機構分析，這與制藥行業和醫療器械行業模式不同有關。對于制藥企業而言，化藥小分子由于分子結構公開，享受完專利期后，就有很多仿制藥廠進場，由于沒有研發投入，仿制藥價斷崖式下跌，原研藥廠也會在很短的時間內失去市場份額。這里面例子不勝凡舉，如默克的洛伐他汀（美降脂），1987年上市，第二年就突破2.6億美元的驚人收入，曾經作為全球降脂藥物的絕對領導者，在2001年專利到期后，當年的市占率就從接近100%跌到不足0.5%，股價也慘遭腰斬。來源：天風證券相比較而言，醫療器械公司在產品專利到期后沒有與模仿難度大，通常還能繼續享受器械產品的技術紅利。不僅如此，經過數據統計，醫療器械公司前期的研發投入相較制藥公司也會更低，投入產出比更高。以10-15年為周期，用營業收入除以研發費用，發現器械的平均投入產出比約為10-15倍，而醫藥為5-7倍。對比ROE情況，同樣能看到醫療器械研發投入的性價比更高。來源：天風證券醫療器械選行業有講究醫療器械細分市場非常多，大類就可有數10個分類，每個分類又有更小的分類，因此器械的研究難度很大。所以這里采取應不同的子行業容量和增速來綜合對比，尋找行業天花板高，同時生命周期又處于高速增長階段的子行業來重點關注。比如根據各個子行業的市場容量來看，醫療器械大致上可分為體外診斷、心臟病、診斷成像、骨科、眼科、整形類、內窺鏡、牙科、糖尿病、腎臟、醫用耗材等細分。據2019年全球醫療器械細分市場規模來看，體外診斷、心臟病、診斷成像、骨科、眼科這五大類占據市場規模最大，市場天花板也較高。來源：天風證券而結合增速來看，TAVR（經導管主動脈瓣置換術）也就是啟明醫療、微創心通、沛嘉醫療等公司布局的行業方向，其增速在醫療器械子行業可謂一馬當先。所以高瓴資本積極布局也就不難理解了。根據全球TAVR公司龍頭愛德華測算，2018年TAVR全球規模達到35億美元，到2021年將超過50億美元，2024年或將翻倍，達70億美元，年復合增長率CAGR（2018-2024E）達到12%。來源：華泰證券其他醫療器械細分中如體外診斷、心臟病學不僅有著較快的行業增長，其市場體量也都超過了70億美元。骨科、眼科市場規模都在40億美元以上，并且我國在該領域冒起的公司并不多。上述行業方向對于投資者選取投資標的有著不錯的參考作用。來源：天風證券

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